Az amerikai részvénypiac egyik legismertebb értékeltségi mutatója, a Shiller P/E 40 feletti értéket mutat. Történelmi összevetésben ez szélsőségesen magas szint. A mutató csak nagyon ritkán került ilyen magasra, és a dotkom-lufi csúcsán is csak valamivel állt feljebb. Kézenfekvő lenne ebből azt a következtetést levonni, hogy az S&P 500 extrém drága, tehát közel a részvénypiaci esés.

A helyzet azonban ennél árnyaltabb. A magas értékeltség kétségtelen, de abból nem következik automatikusan, hogy egy 2000-hez hasonló buborékban járunk, vagy hogy rövid távon nagy esésnek kell következnie. Egy friss Alpine Macro elemzés arra mutat rá, hogy az elmúlt évtizedekben nemcsak a piac változott meg, hanem részben az a mérce is, amellyel összehasonlítjuk.

Harmincöt éve magasabb szinteken

A Shiller P/E a részvényárakat az előző tíz év inflációval korrigált átlagos vállalati eredményéhez viszonyítja, így kiszűri az egy-egy kiugróan jó vagy rossz évből eredő torzítást. A múltban hasznos mutatónak bizonyult: a magasabb Shiller P/E jellemzően alacsonyabb következő tízéves részvénypiaci hozammal járt együtt.

A hosszú idősorban ugyanakkor van egy nehezen megkerülhető törés. 1990 óta a Shiller P/E átlaga nagyjából 27, közel kétszerese a megelőző száz év átlagának, és az elmúlt három és fél évtizedben szinte soha nem tért vissza a régi átlaghoz. Ha egy mutató 35 éven át szinte folyamatosan a korábbi „normális” szintje felett marad, érdemes azt is megvizsgálni, nem változott-e közben maga az összehasonlítás alapja.

Nemcsak a részvény lett drágább, a kimutatott profit is megváltozott

Az egyik ok technikai: az amerikai számviteli szabályok az 1990-es évektől fokozatosan konzervatívabbá váltak. Válságokban nagyobb eszközleírások jelennek meg, miközben a modern vállalatok értékét egyre inkább meghatározó szoftverfejlesztés, kutatás-fejlesztés és márkaérték jelentős része azonnal költségként jelenik meg a vállalati könyvekben. Ezenkívül az egyszeri leírások szerepe is megnőtt.

Ez egy tízéves átlagprofitot használó mutatónál különösen fontos. Egy recesszióban elszámolt nagy veszteség még évekig benne marad az átlagban, és lefelé húzza a Shiller P/E nevezőjét.

Erre ad jó összehasonlítási alapot a NIPA vállalati profit, vagyis az amerikai nemzeti számlákban szereplő, a gazdaság egészére számított vállalati eredmény. Ennek módszertana időben stabilabb, ezért hosszú távú összevetésre alkalmasabb. 1990 előtt a tőzsdei egy részvényre jutó nyereség (EPS) és a NIPA-profit recessziókban nagyjából hasonlóan esett, azóta viszont a kimutatott EPS visszaesése többszörösére nőtt a NIPA módszertannal számolt profitokhoz képest.

Ha a Shiller P/E-t a hagyományos tőzsdei profit helyett ezzel a stabilabb eredménymutatóval számoljuk, az amerikai piac továbbra is drágának látszik, de már jóval kevésbé szélsőségesnek. A korrekció tehát nem tünteti el a valódi buborékokat, a 2000-es dotkom-időszak így is egyértelműen extrém marad, miközben a korrigált mutató a múltban valamivel jobban jelezte előre a következő tíz év hozamát.

A kamatkörnyezet is meghatározza, mit tekintünk drágának

A százéves összehasonlítások másik gyenge pontja, hogy a részvények indokolt értékeltsége nem független a kamatkörnyezettől. Minél alacsonyabb a diszkontráta, annál többet ér ma ugyanaz a jövőbeni vállalati profit.

A 2010-es évek zéróhoz közeli kamatkörnyezete ezért nemcsak a kötvényhozamokat szorította le, hanem a részvényeknél elfogadhatónak tartott P/E-szinteket is feljebb tolta. Alacsony kamatok mellett ugyanazért a profitért racionális magasabb árat fizetni.

Ez is hozzájárulhatott ahhoz, hogy a Shiller P/E tartósan a régi történelmi átlaga fölött maradt. Ezért félrevezető pusztán abból kiindulni, hogy régen 16–17 körül volt az átlag, ma pedig 40, tehát biztosan buborék van. Alacsonyabb kamatkörnyezetben magasabb értékeltség is indokolható, ugyanakkor ha a reálkamatok tartósan magasabb szinten maradnak, az elmúlt évtizedben megszokott P/E-k fenntarthatósága is megkérdőjeleződhet.

A magas értékeltség nem egyenlő az azonnali eséssel

A számviteli és makrogazdasági tényezőkkel korrigált modell szerint a Shiller P/E jelenleg nagyjából 20 százalékkal áll a fundamentumok alapján indokolható szint felett. Ez érdemi túlárazottság, de jóval kevésbé szélsőséges érték, mint amit a 40-es hagyományos Shiller P/E önmagában sugall.

Hasonló eltérést az 1980-as évek közepén és az 1990-es évek elején is láthattunk anélkül, hogy közvetlenül utána súlyos medvepiac következett volna. Az elmúlt évtizedekben inkább a dotkom-lufi és 2021 számított igazán szélsőséges értékeltségi időszaknak.

Befektetőként ezért érdemes különválasztani a hosszú távú hozamkilátást és a rövid távú piaci időzítést. A magas Shiller P/E arra jó figyelmeztetés, hogy az USA részvénypiacán a következő tíz év várható hozama szerényebb lehet. Arra viszont kevésbé alkalmas, hogy megmondja, mikor jön a következő korrekció vagy medvepiac.

A 40-es Shiller P/E óvatosságra int

Az amerikai részvénypiac ma kétségtelenül magas értékeltségen forog. Emiatt a következő évtizedre érdemes visszafogottabb hozamelvárásokkal számolni, mint amit az elmúlt másfél évtizedben megszoktunk. Ebből azonban még nem következik, hogy az S&P 500 egy 2000-hez hasonló buborékban lenne.

A mai Shiller P/E-t részben felfelé torzítják az elmúlt évtizedek számviteli változásai, és a korábbi rendkívül alacsony kamatkörnyezet is tartósan magasabb értékeltségi szinteket tett lehetővé. Ha a reálkamatok magasabbak maradnak, és ehhez lassuló vállalati profitnövekedés társul, a mostani P/E-szinteket jóval nehezebb lesz elfogadnia a piacnak.

A 40-es Shiller P/E tehát komoly figyelmeztető jel, de önmagában nem indokol pánikot. Magas értékeltségről indulva egyszerűen kisebb a hibahatár, a piac érzékenyebben reagálhat arra, ha a kamat- vagy profitkörnyezet kedvezőtlenebb irányba fordul.

Portfólióépítés szempontjából ezért is tartjuk fontosnak a földrajzi diverzifikációt. Nem feltétlenül érdemes kizárólag az amerikai indexekre, azon belül is a legmagasabban árazott szegmensekre kell kizárólag támaszkodni. Minőségi európai vállalatok, illetve magasabb növekedési potenciállal rendelkező közép-európai részvények bevonása csökkentheti a szűk AI narratívára épülő amerikai piaci kitettséget.